Choisir le risque en connaissance de cause : comment nous construisons une allocation stratégique.

Demandez à un conseil pourquoi son portefeuille détient 40 % d’actions et la réponse honnête est souvent « c’est ce qu’il détenait à notre arrivée ». Pourtant la répartition entre actifs sûrs et actifs risqués — l’allocation stratégique d’actifs — déterminera le résultat du portefeuille bien davantage que la sélection de fonds ou le market timing qui suivront. Une décision de cette importance mérite mieux qu’un héritage. Notre processus la pose sur trois jambes : savoir ce que l’argent doit faire, modéliser le monde honnêtement, et choisir entre des alternatives réellement comparables.

Partir du travail de l’argent, pas des marchés

La première étape ne contient aucune donnée de marché. C’est une étude de l’institution elle-même — ce que les praticiens appellent la gestion actif-passif, et qui tient en trois questions simples. Combien de liquidités doivent être disponibles, et quand ? Une fondation qui verse ses subventions chaque automne a un besoin de trésorerie ferme qu’un patrimoine familial n’a pas. Combien de temps le reste peut-il rester investi ? L’argent nécessaire dans trois ans et l’argent nécessaire dans trente sont des matières différentes, à investir différemment. Et quelle perte l’institution peut-elle supporter — financièrement, mais aussi en salle du conseil, où une perte sur le papier devient une pression pour vendre au pire moment ?

Les réponses deviennent des bornes écrites avant la moindre optimisation : un plancher de liquidités, un plafond d’actifs illiquides, des fourchettes autour de chaque classe d’actifs. Ces bornes font le travail silencieux : quoi que les modèles suggèrent ensuite, le portefeuille pourra toujours payer les subventions, traverser la séance du conseil et tenir son cap.

Des hypothèses honnêtes, des briques granulaires

Les projections valent ce que valent leurs hypothèses ; nous refusons donc de dépendre d’une seule vue maison. Les rendements attendus partent des hypothèses de long terme publiées par les grandes maisons institutionnelles — un consensus, pas une opinion — et sont complétés par nos propres estimations documentées uniquement là où aucun consensus n’existe : obligations catastrophe, infrastructures cotées, marchés privés, stratégies de suivi de tendance. Chacune de ces estimations porte une justification écrite et des sources nommées, revues chaque année.

Deux ajustements suisses méritent mention. Les rendements exprimés en dollars ou en euros sont traduits en francs — les classes couvertes perdent environ le coût de la couverture de change, les classes non couvertes une décote pour la longue habitude du franc de s’apprécier. Et chaque projection est nette de frais. Une simulation brute de frais est une petite malhonnêteté qui se compose pendant dix ans.

Les briques sont volontairement granulaires : pas « des obligations », mais des obligations de la Confédération, du crédit mondial de qualité, du haut rendement, des obligations catastrophe — chacune avec son propre comportement. Les catégories grossières cachent précisément les différences qu’une allocation est censée exploiter.

En pleine tempête, les actifs se tiennent la main

La diversification a ses petites lignes. Les corrélations mesurées par temps calme flattent le tableau : quand la crise arrive, des actifs qui suivent d’ordinaire leur propre chemin tombent ensemble — ils se tiennent la main et sautent. Le modèle de simulation des manuels (la courbe en cloche des cours de finance) est structurellement incapable de produire ce comportement, et c’est précisément pourquoi il fait paraître les portefeuilles plus sûrs qu’ils ne le sont.

Nous ajustons donc un modèle qui le peut. Sans s’appuyer sur les mathématiques — l’outil s’appelle une copule, calibrée sur vingt ans d’histoire de marché — son objet est simple : permettre à la simulation de reproduire la tendance des marchés à s’effondrer ensemble plus violemment qu’ils ne montent ensemble. La différence n’est pas académique. Pour un portefeuille équilibré représentatif, le modèle des manuels situait la probabilité de perdre de l’argent sur dix ans à 9 % ; le modèle réaliste la situe à 12 %. Pour les scénarios sévères, l’écart se creuse spectaculairement : une perte décennale de un sur cent de 18 % selon les manuels devient 36 % selon le modèle réaliste — deux fois plus profonde. Le manuel aurait raconté au conseil une histoire rassurante. Nous préférons la vraie.

Cinq allocations, mille décennies chacune

La dernière étape est délibérément théâtrale : nous ne présentons pas une allocation recommandée, mais une échelle de cinq — de trop prudente à trop audacieuse — parce qu’un choix n’a de sens que face à ses alternatives. Pour chaque allocation, la simulation déroule mille décennies possibles, classe d’actifs par classe d’actifs, et nous regardons où finissent CHF 100.

Graphique : distribution de ce que deviennent CHF 100 après dix ans selon cinq allocations, de très défensive à agressive, avec la probabilité de finir sous CHF 100 pour chacune.

Le graphique mérite une lecture lente, à commencer par sa ligne la plus contre-intuitive. Les liquidités en francs suisses, nettes de frais, portent une espérance de rendement négative — ce qui fait de l’allocation la plus « sûre » celle qui a le plus de chances de perdre de l’argent. L’allocation à 90 % de liquidités a 39 % de chances de finir sous sa valeur de départ, trois fois les 13 % de l’allocation équilibrée, et n’offre rien en échange : sur mille décennies simulées, ses meilleurs résultats atteignent à peine CHF 102, avant même que l’inflation ne prenne sa part. Chaque autre allocation achète son risque de perte avec une réelle perspective de gain ; les liquidités acceptent le risque et renoncent à la perspective. Jugées comme une décennie doit l’être — à l’aune des chances d’échouer à préserver le capital — les liquidités sont, haut la main, l’actif le plus risqué du graphique. Leur seule vertu est la faible profondeur de leurs pertes : elles perdent souvent, mais poliment. La distinction dont un conseil a besoin oppose perdre souvent et perdre gravement — les liquidités se spécialisent dans le premier, les actions dans le second, et une seule des deux vous paie pour l’inconfort.

Le reste de l’échelle a sa propre arithmétique. Le passage de Défensive à Équilibrée est la bonne affaire : le résultat médian passe de 116 à 128 sans détérioration réelle des mauvais scénarios — c’est la diversification qui gagne sa vie. Au-delà de l’équilibre, les termes se dégradent : passer à Croissance ne relève la médiane que de trois francs pendant que le pire résultat sur vingt tombe de 89 à 74, et l’allocation agressive achète une queue droite séduisante — une chance sur vingt d’atteindre 263 — au prix des pertes les plus profondes et d’une chance sur cinq de reculer.

Rien dans le graphique ne dit quelle allocation est la bonne ; c’est précisément le but. La bonne allocation est celle où les bornes de la première étape — les besoins de liquidités, l’horizon, la perte supportable — rencontrent une distribution que le conseil peut regarder et accepter. Des institutions différentes choisiront des allocations différentes à partir du même graphique, chacune pour des raisons qu’elle sait désormais formuler.

De la décision à la discipline

L’allocation choisie est ensuite écrite noir sur blanc : poids cibles, fourchettes autour d’eux, règles de rééquilibrage, le tout ancré dans la politique d’investissement. À partir de là, le travail relève de la discipline, pas de la prédiction — rééquilibrer quand les fourchettes sont franchies, revoir l’étude quand l’institution change, et résister à l’envie de la revoir simplement parce que les marchés tanguent.

Nous ne pouvons pas promettre un rendement ; personne ne le peut honnêtement. Ce que nous pouvons promettre, c’est que le risque a été choisi — ni hérité, ni subi par défaut — avec ses conséquences pleinement visibles, de sorte que lorsque la mauvaise année finira par arriver, elle ne surprendra personne pour de mauvaises raisons.